我们认为牛陡行情延续,不过信用利差整体并没有明显压缩,转债情绪降温,姜珮珊,杜佳,周霞,王巧喆

日期:2020-04-13 21:43:32   来源:互联网   编辑:小狐   阅读人数:280
牛陡行情延续,信用利差未缩,转债情绪降温海通债券周报(姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆)概要利率债观察: 债市情绪高涨,牛陡行情延续 。上周期限利差走阔, 10-1 年国债、国开债最大利差分别走阔至 132

我们认为牛陡行情延续,不过信用利差整体并没有明显压缩,转债情绪降温,姜珮珊,杜佳,周霞,王巧喆(图1)

牛陡行情延续,信用利差未缩,转债情绪降温海通债券周报(姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆)

概要

利率债观察: 债市情绪高涨,牛陡行情延续 。

上周期限利差走阔, 10-1 年国债、国开债最大利差分别走阔至 132BP 和 157BP ,创本轮牛市以来最高值。 30 年期国债成交量、隐含税率、隔夜回购成交量三大指标显示,债市情绪高涨,其中后两个指标距离上轮牛尾还有距离。展望4月,我们认为牛陡行情延续。第一,资管新规和 MPA 考核时代,期限错配、同业套利受限,机构对短久期债券的增配抬升期限利差中枢。第二,财政加码+货币宽松的组合中,收益率曲线维持陡峭化,长端利率区间波动但整体中枢趋降。

信用债观察:收益率在下,利差难缩 。

上周信用债收益率 “ 猛下 ” 一波, AAA 级企业债收益率平均下行 23BP , AA 级企业债收益率平均下行 13BP ,城投债收益率平均下行 18BP 。 4 月央行宽松加码,信用债收益率跟随无风险利率大幅下行,不过信用利差整体并没有明显压缩。品种上依旧是流动性较好的中短久期、高等级表现较好,等级利差和期限利差被动拉开。板块方面, 今年城投整体融资环境向好,缓解了债务风险,个别地区还提出了清退 8% 以上融资目标,但依旧存在分化,风险地区低资质平台再融资仍然较难,近日还有城投拟采取债券置换来实现到期债务的滚动,未来区域间的差异会愈加明显。

可转债观察:情绪继续降温 。

利率债周报

专题:赤字率扩张对债市的影响

赤字率扩张时期债市如何表现?利率大多下行,前期曲线牛陡,后期牛平或熊陡。90年代以来,中国实际赤字率经历了四轮扩张,背景均是经济和核心通胀下行,央行大多采用宽松的货币政策,债券收益率大多在波动中下行。其中,98~00年、15-16年和18年至今,赤字率扩张时期对应债券牛市,前期呈现牛陡行情,后期呈现牛平行情。但08~09年,由于 积极财政带动经济复苏,货币先松后紧,债市先走牛转熊,曲线牛平-牛陡-熊陡。

发行特别国债如何影响债市?由于特别国债主要为定向发行,历史上三次定向发行占比分别为100%、87%和86%,因此对债市影响较为有限。从债市表现来看,定向国债的当年宣布发行和首次发行对债市形成了小幅扰动,后续发行影响递减,并没有改变债市走势。其中07年特别国债的发行计划和首次发行均对债市有所冲击;17年特别国债的续发对债市冲击较小。

牛市中,供给冲击仅仅扰动市场但并不是决定因素从历史经验来看,债券供给加大时,债券收益率的确会有不同程度的上行。但是债市供给并非债市主要矛盾,关键还是看货币政策走向、经济基本面情况以及配置需求是否能跟上。如15年6月的地方债供给冲击和18年8月的专项债供给冲击均对当时的债牛有所扰动,收益率小幅上行,但是由于当时宽松的货币环境,债牛延续。

上周市场回顾:资金利率下行,债市短端利率下行

资金利率大幅下行。上周,央行未展开逆回购操作,公开市场净回笼700亿元。 资金利率先下后上,R001均值下行29bp至1.12%,R007均值下行46bp至1.54%。DR001均值下行27bp至1.04%;DR007下行43bp均值1.4%。

债市牛陡行情。受益于央行降准、降超储利率,上周债市先涨后跌,整体呈现牛陡行情。1年期国债收于1.24%,环比下行42BP;10年期国债收于2.54%,环比下行6BP。1年期国开债收于1.31%,环比下行42BP;10年期国开债收于2.85%,环比下行10BP。

本周债市策略:债市情绪高涨,牛陡行情延续

促进利率并轨,央行再谈存款利率。《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》于4月9日发布,该意见指出“稳妥推进存贷款基准利率与市场利率并轨”当前LPR远高于AA短融和中票利率,这意味着贷款利率下行空间仍存,也意味着MLF调降仍有空间。从银行负债角度看,五大行和农商行存款占比在八成左右,股份行和城商行存款占比也在六成以上,因此降低存款成本有利于促进贷款利率下降。如何降低存款成本?可能的政策包括:第一,直接降低存款基准利率,但从利率比较、政策表态来看,近期降低存款基准利率概率不大;第二,放松,例如放宽流动性指标,缓解银行“拉存款”的压力,央行4月10日表态不会放松同业负债占比指标;第三,行政指导,例如加强结构性存款、限制高息揽储、下调存款上浮比例;第四,银行收益率下降,倒逼降低负债成本。

债市情绪高涨,牛陡行情延续。上周期限利差走阔,10-1年国债、国开债最大利差分别走阔至132BP和157BP,创本轮牛市以来最高值。30年期国债成交量、隐含税率、隔夜回购成交量三大指标显示,债市情绪高涨,其中后两个指标距离上轮牛尾还有距离。展望4月,我们认为牛陡行情延续。第一,资管新规和MPA考核时代,期限错配、同业套利受限,机构对短久期债券的增配抬升期限利差中枢。第二,财政加码+货币宽松的组合中,收益率曲线维持陡峭化,长端利率区间波动但整体中枢趋降。

收益率在下,利差未缩信用债周报

本周专题:上市公司业绩预告透露了什么?截至4月10日,共有2301家A股上市公司公告了19年全年业绩预告,1010家A股上市公司公告了一季度业绩预告。一季度业绩预告较差。19年预喜(续盈、扭亏、预增、略增)公司占到六成,而20年一季度预喜公司占比仅有37%,其中略增的占到14%。行业表现差异:以目前披露的情况看,医药生物、电子、食品饮料行业一季度业绩预告情况较好,农林牧渔和轻工制造业预警占比也较低,不过预亏占比不低,可能反映内部分化明显。受疫情直接冲击的建筑、建材、纺织服装、交运、休闲服务、商贸等行业业绩预告差,也是预期之中,此外家用电器表现也差。因为目前有不少公司还未披露一季度业绩预告,所以样本的有限性可能影响最终结果。再议疫情对企业基本面的影响。债券投资角度上,利润的变化如果只是阶段性的,对主体资质的影响主要体现在对流上的冲击。疫情对企业的冲击是普遍存在的,当然分化始终存在,不同行业受影响程度不同,同一行业内个体的差异也十分明显,比如复工复产的进度差异、对成本的控制能力、利润的可调节空间等。同时,外部环境对企业信用资质影响也十分重要,近期融资环境大幅宽松,有助于缓解企业流动性冲击。

一周市场回顾:净供给增加,收益率下行为主。上周主要品种信用债一级市场净供给1434.7 4亿元,较前一周1081.86亿元有所增加。二级交投减少,收益率下行为主。中票短融收益率全面下行,短久期品种下行幅度更大,具体来看,1年期品种中,超AAA、AAA等级收益率下行37BP,AAA-、AA+等级收益率下行32BP,AA、AA-等级收益率下行24BP;3年期品种中,超AAA等级收益率下32BP,AAA、AAA-、AA+等级收益率下行31BP,AA、AA-等级收益率下行16BP;5年期品种中,超AAA等级收益率下行24BP,AAA等级收益率下行18BP,AAA-、AA+等级收益率下行19BP,AA、AA-等级收下行9BP;7年期品种中,AAA、AAA-、AA+等级收益率下行19BP

一周评级调整及违约情况回顾:上周公告有2项信用债主体评级上调,有2项信用债主体评级下调。评级上调的2家发行主体为城投平台,评级下调的主体中无城投平台。上周新增违约债券1只,为18永泰能源MTN001,发行主体为永泰能源股份有限公司,违约类型为未按时兑付利息,逾期利息3750万元。

策略展望:收益率在下、利差难缩

收益率跟随下行,信用利差未缩。上周信用债收益率“猛下”一波,AAA级企业债收益率平均下行23BP,AA级企业债收益率平均下行13BP,城投债收益率平均下行18BP。4月开头央行宽松继续加码,清明节前迎来双降,打开了货币利率下行的空间,信用债收益率跟随无风险利率大幅下行,不过信用利差整体并没有明显压缩。品种上依旧是流动性较好的中短久期、高等级表现较好,等级利差和期限利差被动拉开。

融资宽松下城投亦有分化,区域差异愈加明显。4月9日瓦房店沿海项目有限公司公告称公司刚发行的20瓦房02通过17瓦房02旧债换新债的方式认购。今年以来桑德环境在银行间市场、华昌达在交易所市场均开先河完成了置换,而瓦房店此次置换如成功则应该是城投平台第一家。瓦房店市近年来经济、财政增速均不理想,公司营业收入主要是海域租赁,毛利率低且回款较差、近年来账龄有增加,利润依赖外部支持。公司债务到期集中,3月底偿还了3亿的私募债,本月除了这次拟置换的4亿私募债,还有一只3亿的私募债到期,19年三季度末公司账面货币资金仅有4.94亿,兑付难度大,为此公司在4月7日发行了3亿的20瓦房01,票面利率7.5%,当前融资环境下这一利率或许也反映了公司再融资存在一定困难 。今年城投整体融资环境向好,缓解了债务风险,个别地区还提出了清退8%以上融资目标,但依旧存在分化,风险地区低资质平台再融资仍然较难,未来区域间的差异会愈加明显。

可转债周报

专题:转债新券前瞻:恒逸石化、福莱特

上周市场回顾:转债指数上涨

转债小幅上涨。上周中证转债指数上涨0.33%,日均成交量(包含EB)297亿元,环比大幅下降,我们计算的转债全样本指数(包含公募EB)上涨0.41%。同期沪深300指数上涨1.51%、创业板指上涨2.27%、上证50上涨1.51%。个券113涨5平133跌,正股162涨5平84跌。个券涨幅前5位分别是凯龙转债(19.61%)东音转债(13.49%)英科转债(9.65%)富祥转债(8.24%)泰晶转债(5.29%)

行业涨多跌少。上周转债全样本指数(包含公募EB)上涨0.41%,涨幅大于中证转债指数(0.33%)中低价债性券涨幅较大,大中盘券好于小盘券。从行业来看,整体涨多跌少,TMT、金融、电力交运板块表现较好。

转债市场溢价率微降。截至4月10日,全市场的转股溢价率均值47.1%,环比下降0.52个百分点;纯债溢价率均值16.05%,环比下降了0.43个百分点。其中价格105元以下、105-115元、115-130元、130元以上转债的转股溢价率均值95.43%、47.52%、26%、13.41%,环比分别变动-1.98、0.35、-1.16、-2.15个百分点。

只转债公告发行。上周鲁泰A(14亿元)华统股份(5.5亿元)凌钢股份(4.4亿元)等10只转债公告发行。审批方面,益丰药房(15.8亿元)润达医疗(5.5亿元)永兴材料(7亿元)等6只转债获批文,蓝帆医疗(31.44亿元)飞鹿股份(1.77亿元)歌尔股份(40亿元)安井食品(9亿元)转债过会,崇达技术(14亿元)等2只转债获受理。此外,上周华海药业(18.43亿元)多伦科技(6.4亿元)海立股份(20亿元)和明阳电路(8亿元)公布了转债预案。

本周转债策略:情绪继续降温

风险提示:基本面变化、股市波动、供给加快。

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